半導(dǎo)體板塊從2019年開始走出了一段波瀾壯闊的行情，但在去年七月份逐漸偃旗息鼓。

近期，行業(yè)稍有升溫后出現(xiàn)又一波向下調(diào)整，我們是否應(yīng)該重新審視半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)價(jià)值？背后的深層次邏輯與未來(lái)發(fā)展方向究竟是什么？

以史為鑒，上一輪行情如何演繹

實(shí)際上，半導(dǎo)體行業(yè)在2015年的那輪牛市中就開始醞釀上漲情緒，2018年的貿(mào)易戰(zhàn)為半導(dǎo)體行情成功點(diǎn)火。 進(jìn)入2019年，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)逐步復(fù)蘇，而國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體的發(fā)展整體跑贏全球市場(chǎng)，主要推手就是國(guó)產(chǎn)替代政策指引下的訂單回流。

根據(jù)WSTS的統(tǒng)計(jì)，全球半導(dǎo)體銷售額同比增速在2019年4月才達(dá)到最低點(diǎn)-18%，直到2019年12月開始轉(zhuǎn)正并企穩(wěn)向上，但國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體上市公司的季度收入增速?gòu)?019Q1開始就逐步提高。2019年，全球半導(dǎo)體行業(yè)營(yíng)收為4121億美元，同比下滑12.1%，而同期中國(guó)半導(dǎo)體銷售額同比增長(zhǎng)了19.7%。

基本面的夯實(shí)進(jìn)一步催化了行情，截止到2020年7月份的高點(diǎn)，中華半導(dǎo)體芯片指數(shù)的PE最高觸及140。但高處不勝寒，中美摩擦的再次升級(jí)致使國(guó)內(nèi)芯片產(chǎn)業(yè)頻繁受到打擊，當(dāng)?shù)吞幍墓麑?shí)被采摘完后，市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)突破先進(jìn)制程的技術(shù)壁壘愈發(fā)悲觀，而市場(chǎng)的走勢(shì)則反映了這一悲觀情緒。

經(jīng)過(guò)半年多的調(diào)整，半導(dǎo)體板塊的整體估值已經(jīng)大幅回落，截止到2月1日，中華半導(dǎo)體芯片指數(shù)PE（TTM）為94.53，百分位為26.61%。 如果后期業(yè)績(jī)能夠得到釋放，那么將會(huì)進(jìn)一步消化估值。

量?jī)r(jià)齊升，醞釀新一輪復(fù)蘇

去年下半年，漲價(jià)現(xiàn)象在很多行業(yè)出現(xiàn)，面板自去年五月份就開啟漲價(jià)潮，煤炭、鐵礦石等周期性大宗商品價(jià)格在去年四季度也大幅攀升，輪胎、紙品等也在近期出現(xiàn)價(jià)格上漲。 追根溯源，不乏有貨幣超發(fā)而引起的通脹壓力，但核心問(wèn)題依然是供需格局的轉(zhuǎn)變，半導(dǎo)體行業(yè)也面臨這一問(wèn)題。

根據(jù)券商調(diào)研數(shù)據(jù)，2020年11-12月，市場(chǎng)上的MOSFET價(jià)格普遍上漲，幅度在10-20%之間。2021年新年伊始，又有多家半導(dǎo)體廠商發(fā)布了漲價(jià)通知，漲價(jià)潮并沒(méi)有降溫的意思。歸根結(jié)底，需求旺盛疊加供給有限是此輪半導(dǎo)體行業(yè)景氣提升的根本。

通過(guò)復(fù)盤歷次半導(dǎo)體行業(yè)的周期性變動(dòng)可知， 每一輪的復(fù)蘇都有對(duì)需求端形成強(qiáng)烈支撐的科技創(chuàng)新成果。

例如，距離現(xiàn)在最近的2010年那一輪復(fù)蘇就是得益于智能手機(jī)和平板電腦以及無(wú)線設(shè)備市場(chǎng)的快速放量，從而直接拉動(dòng)了對(duì)半導(dǎo)體的需求。

以功率半導(dǎo)體市場(chǎng)為例，其火爆主要是智能電動(dòng)車、5G下游應(yīng)用、光伏和風(fēng)電等新興行業(yè)對(duì)其形成了強(qiáng)烈依賴。在電動(dòng)車領(lǐng)域，傳統(tǒng)燃油車中的半導(dǎo)體價(jià)值約為450美元，而純電動(dòng)汽車的半導(dǎo)體單車價(jià)值約為750美元；傳統(tǒng)燃油車中的功率器件為50美元，占比在10%左右，而純電動(dòng)汽車的功率器件占比增至55%。

基于以上數(shù)據(jù)，電動(dòng)汽車的功率半導(dǎo)體單車價(jià)值量約為455美元。 相較于傳統(tǒng)燃油車，新能源車對(duì)功率半導(dǎo)體需求提升接近9倍，其中以MOSFET和IGBT最為核心。

聚焦到公司層面，英飛凌是全球功率半導(dǎo)體的絕對(duì)龍頭，2019年，其在MOSFET和IGBT領(lǐng)域的市占率分別為24.6%、35.6%，本土廠商市占率低且主要聚焦在中低端領(lǐng)域，其中斯達(dá)半導(dǎo)體和聞泰科技分別是IGBT和MOSFET領(lǐng)域的龍頭。

斯達(dá)半導(dǎo)體長(zhǎng)期深耕IGBT領(lǐng)域，逐步發(fā)展成為國(guó)內(nèi)IGBT龍頭，2019年全球排名第八，市占率為2.5%，是唯一進(jìn)入前十名的中國(guó)企業(yè)。IGBT芯片是IGBT模塊的核心，相較于其他國(guó)內(nèi)公司，斯達(dá)半導(dǎo)體的競(jìng)爭(zhēng)力主要就體現(xiàn)在其可以自主研發(fā)IGBT芯片。

IGBT芯片先后經(jīng)歷了6代升級(jí)，截止到2019年底，公司已量產(chǎn)成功1-6代所有型號(hào)的IGBT芯片，不僅可以將核心技術(shù)掌握在自己手中，且具備成本優(yōu)勢(shì)。

與斯達(dá)半導(dǎo)體內(nèi)生性發(fā)展模式不同，聞泰科技提升競(jìng)爭(zhēng)力的方式是外延并購(gòu)。2020年9月，聞泰科技正式實(shí)現(xiàn)對(duì)安世半導(dǎo)體100%的控股。作為全球少數(shù)幾家能夠?qū)崿F(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)的半導(dǎo)體公司，安世半導(dǎo)體擁有一萬(wàn)多種功率半導(dǎo)體，是國(guó)內(nèi)MOSFET領(lǐng)域毋庸置疑的龍頭，2019年的全球市占率約為4.1%，也是該領(lǐng)域內(nèi)唯一進(jìn)入前十名的中國(guó)企業(yè)。

進(jìn)一步細(xì)分來(lái)看，根據(jù)IHS Markit的統(tǒng)計(jì)，安世半導(dǎo)體的汽車功率MOSFET排名全球第二，僅次于英飛凌。此外，公司在第三代半導(dǎo)體的布局上也始終走在國(guó)內(nèi)前列。

作為全球ODM龍頭，聞泰科技具備很強(qiáng)的系統(tǒng)集成能力，并且和電子領(lǐng)域的主流品牌建立廣泛的合作與聯(lián)系。當(dāng)技術(shù)實(shí)力和資源優(yōu)勢(shì)邂逅，二者之間的互補(bǔ)與協(xié)同可以形成共贏的局面。

根據(jù)IDC的預(yù)測(cè)， 中國(guó)新能源汽車市場(chǎng)將在未來(lái)五年迎來(lái)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，從2020年的116萬(wàn)輛，增長(zhǎng)至2025年542萬(wàn)輛，CAGR超36%，其中純電動(dòng)汽車（BEV）的占比將由2020年的80.3%增長(zhǎng)至2025年的90.9%。

隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步與完善，電動(dòng)汽車行業(yè)將迎來(lái)快速擴(kuò)容期，有望為半導(dǎo)體行業(yè)打開新的空間。另一方面，5G手機(jī)、IOT設(shè)備和云計(jì)算等領(lǐng)域也將迎來(lái)爆發(fā)期，同樣會(huì)進(jìn)一步加大對(duì)芯片的需求。

在需求增長(zhǎng)的同時(shí)，全球半導(dǎo)體的產(chǎn)能供給卻出現(xiàn)了緊張的情況，其中8英寸晶圓的產(chǎn)能是關(guān)鍵所在。根據(jù)SurplusGlobal的測(cè)算結(jié)果，目前市場(chǎng)約有700臺(tái)二手的8英寸晶圓制造設(shè)備出售，但是8英寸晶圓制造設(shè)備的需求至少在1000臺(tái)以上，設(shè)備短缺制約了相關(guān)廠商短期的擴(kuò)產(chǎn)。

與此同時(shí)，部分6英寸晶圓廠關(guān)閉，產(chǎn)品切換至8英寸晶圓，但8英寸的需求向12英寸晶圓轉(zhuǎn)移卻遇到信號(hào)完整性、出貨量較低、平均成本較高等諸多因素的阻礙。

因此8英寸產(chǎn)能的負(fù)擔(dān)極重，聯(lián)電、華虹、中芯國(guó)際的產(chǎn)能利用率已接近滿載，供不應(yīng)求的局面就此形成。

2020年第四季度，聯(lián)電、格芯和世界先進(jìn)等公司將8英寸晶圓價(jià)格提高了約10%-15%，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2021年還將上漲20%以上，漲價(jià)現(xiàn)象在產(chǎn)業(yè)鏈中依次傳導(dǎo)，上文提到的MOSFET主要就是依靠8英寸及6英寸晶圓代工。

綜合來(lái)看，在需求增長(zhǎng)的同時(shí)產(chǎn)能釋放并不及時(shí)，半導(dǎo)體行業(yè)，特別是功率半導(dǎo)體將在中短期內(nèi)迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升的格局。

國(guó)產(chǎn)替代，后摩爾定律時(shí)代可期

當(dāng)價(jià)格不變時(shí)，集成電路上可容納元器件的數(shù)目，約每隔18-24個(gè)月便會(huì)增加一倍，性能也將提升一倍，這就是半導(dǎo)體行業(yè)中著名的摩爾定律。

1965年首次被提出后，摩爾定律始終指引著芯片產(chǎn)業(yè)不斷向前發(fā)展，業(yè)內(nèi)公司為保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)而不惜重金投入。

但隨著工藝制程不斷向前推進(jìn)，進(jìn)一步發(fā)展的成本和技術(shù)壁壘都在飆升。業(yè)內(nèi)專業(yè)人士表示，28nm是一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，制程進(jìn)入28nm之后成本便快速攀升。有數(shù)據(jù)表明，28nm的平均設(shè)計(jì)成本為3000萬(wàn)美元，16nm/14nm芯片的平均設(shè)計(jì)成本約為8000萬(wàn)美元，而7nm芯片平均設(shè)計(jì)成本逼近3億美元。

摩爾定律正在逐漸失效，行業(yè)正在進(jìn)入后摩爾定律時(shí)代。從現(xiàn)實(shí)角度出發(fā)，芯片行業(yè)如果一直按照摩爾定律所描述演進(jìn)，那么中國(guó)只能一直跟在后面疲于追趕，而摩爾定律的逐漸失效給了中國(guó)一個(gè)迎頭趕上的重要戰(zhàn)略窗口期。

不過(guò)也需要清醒的認(rèn)識(shí)到，1996年簽署的《瓦森納協(xié)定》使得世界先進(jìn)技術(shù)長(zhǎng)期對(duì)中國(guó)保持封鎖，國(guó)內(nèi)芯片產(chǎn)業(yè)還處于“卡脖子”狀態(tài)。

以業(yè)內(nèi)壁壘最高的光刻機(jī)為例，目前世界上僅有荷蘭的ASML能生產(chǎn)制造7nm制程芯片的EUV光刻機(jī)，但迫于美國(guó)的壓力，國(guó)內(nèi)代工龍頭中芯國(guó)際始終未能拿到這一先進(jìn)設(shè)備，致使華為的高端芯片只能依賴臺(tái)積電。

事物總有兩面性，西方的封鎖給中國(guó)科技企業(yè)造成了極大的不便，但也在一定程度上推動(dòng)了國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體公司的發(fā)展。

眾所周知，中芯國(guó)際是中國(guó)大陸最大的代工廠，美國(guó)斷供中國(guó)芯片使得中芯國(guó)際被動(dòng)拿到很多訂單，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是美國(guó)限制了全球龍頭與中芯國(guó)際的競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致中芯國(guó)際有機(jī)會(huì)進(jìn)一步搶占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

根據(jù)財(cái)報(bào)，中芯國(guó)際的國(guó)內(nèi)收入占比從2017年的44.53%提升至2020年上半年的64.47%，龐大的中國(guó)市場(chǎng)支撐了中芯國(guó)際的發(fā)展，而源源不斷的市場(chǎng)需求是社會(huì)化大生產(chǎn)得以延續(xù)的核心所在。

上世紀(jì)八十年代，日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在鼎盛期一度超過(guò)美國(guó)，美國(guó)集成電路研究公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1990年，日本半導(dǎo)體行業(yè)的全球市場(chǎng)份額達(dá)到49%。隨后美國(guó)就對(duì)日本半導(dǎo)體的銷售市場(chǎng)進(jìn)行打壓和封鎖，強(qiáng)勢(shì)崛起的日本芯片產(chǎn)業(yè)因缺乏足夠的市場(chǎng)而再次沒(méi)落，其市占率在2017年的時(shí)候已經(jīng)跌落至7%。

但中國(guó)企業(yè)并不用擔(dān)心這一問(wèn)題，因?yàn)橹袊?guó)自身就是全球半導(dǎo)體的第一大消費(fèi)國(guó)，消費(fèi)量占全球的比重超40%。內(nèi)需市場(chǎng)龐大，主要的問(wèn)題就是自給率較低，以功率半導(dǎo)體中的IGBT為例，2019年的自給率僅為16.3%。因此，國(guó)產(chǎn)替代的邏輯在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍將繼續(xù)演繹。

外界有人擔(dān)心國(guó)內(nèi)芯片企業(yè)因技術(shù)不夠先進(jìn)而失去市場(chǎng)，實(shí)際上，目前7nm等高端芯片的應(yīng)用市場(chǎng)并不大，28nm足以滿足大多數(shù)芯片需求。根據(jù)《2019集成電路行業(yè)研究報(bào)告》，28nm及以下的先進(jìn)工藝占據(jù)了48%的市場(chǎng)份額，而28nm以上的成熟工藝則占據(jù)了52%的市場(chǎng)份額，目前中芯國(guó)際已經(jīng)可以量產(chǎn)14nm級(jí)別的芯片。

技術(shù)、資金、市場(chǎng)，這是芯片產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展的根本保證。對(duì)于本土企業(yè)來(lái)說(shuō)，擁有最大的內(nèi)需市場(chǎng)并且頭部企業(yè)可以獲得國(guó)家大基金的直接投資。 因此，技術(shù)成為阻礙向前發(fā)展的唯一因素，后摩爾定律時(shí)代，科技創(chuàng)新的星辰大海有望迎接來(lái)自中國(guó)的遠(yuǎn)航者。
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