1 芯動(dòng)聯(lián)科:高性能MEMS慣性傳感器小巨人

芯動(dòng)聯(lián)科微系統(tǒng)股份有限公司成立于2012年，注冊地位于安徽蚌埠，并在北京和無錫設(shè)有研發(fā)及測試中心。

公司主要產(chǎn)品為MEMS陀螺儀及MEMS加速度計(jì)，在無人系統(tǒng)、信息通訊、自動(dòng)駕駛、石油勘探、高速鐵路、測量測繪等場景應(yīng)用廣泛。

1.1 國內(nèi)稀缺的高性能MEMS傳感器企業(yè)

公司采取Fabless的經(jīng)營模式，專注于 MEMS 慣性傳感器芯片的研發(fā)、測試和銷售，主要包含陀螺儀和加速度計(jì)兩大品類。

MEMS陀螺儀是慣性系統(tǒng)的重要組成部分，主要由MEMS芯片和ASIC芯片構(gòu)成。通過ASIC的驅(qū)動(dòng)控制， MEMS 芯片感應(yīng)外部待測信號并將其轉(zhuǎn)化為電容、電阻、電荷等信號變化，從而實(shí)現(xiàn)外部信息的獲取與交互。

MEMS加速度計(jì)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)和陀螺儀基本類似，主要用于測量物體的線加速度，本質(zhì)上都屬于MEMS慣性傳感器。從產(chǎn)業(yè)鏈分布來看，公司業(yè)務(wù)處于產(chǎn)業(yè)上游，下游包括無人駕駛、消費(fèi)電子、工業(yè)機(jī)器人等眾多場景。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，子公司定位清晰

公司前三大股東分別為MEMSLink、北方電子研究院以及北京芯動(dòng)，持股比重分別為23.43%、23.20%、15.64%，實(shí)際控制人為金曉冬。

金曉冬直接持有公司1.53%的股份，同時(shí)持有 MEMSLink公司70%股份。

公司擁有芯動(dòng)致遠(yuǎn)、Moving Star 以及芯動(dòng)科技共三家子公司。其中，芯動(dòng)致遠(yuǎn)主要負(fù)責(zé)MEMS傳感器的研發(fā)設(shè)計(jì)， Moving Star 負(fù)責(zé)海外市場開拓和銷售，芯動(dòng)科技則專門面向智能駕駛領(lǐng)域，提供高精度、高質(zhì)量、低成本的車載組合導(dǎo)航定位系統(tǒng)。

1.3 營收穩(wěn)步增長，研發(fā)規(guī)模持續(xù)加大

2020-2022年，公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.09/1.66/2.27億元，同比增速分別為35.92%/52.96%/36.58%；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.52/0.83/1.17億元，同比增速分別為36.84%/59.16%/41.16%。

從營收結(jié)構(gòu)上來看，目前MEMS陀螺儀為公司主要的收入來源，2022年?duì)I收占比為約為81%。MEMS加速度計(jì)、慣性測量單元營收占比分別約為6%、4%。

近四年毛利率維持在80%以上。2022年公司毛利率為85.92%，2019-2022年大概維持在85%-90%區(qū)間。

從成本構(gòu)成來看，公司產(chǎn)品的主要成本支出集中在晶圓和技術(shù)服務(wù)上，依據(jù)公司招股書，2022年公司晶圓采購約占整體采購成本的53.92%，技術(shù)服務(wù)占整體采購成本的20.46%。

凈利率穩(wěn)步提升。2022年公司凈利率為51.40%，較2019年提升約3.9pct。

從費(fèi)用端來看，研發(fā)費(fèi)用占比最高，2022年為24.57%；公司以直銷為主，2022年直銷收入占比近90%，2020-2022年公司銷售費(fèi)用率維持在2%左右。公司管理費(fèi)用主要由折舊攤銷和職工薪酬構(gòu)成，2022年管理費(fèi)用率約為10.48%。

公司重視研發(fā)投入。2020到2022年公司研發(fā)投入規(guī)模從0.26億元提升至約0.56億元，研發(fā)投入占收入比率始終維持在23%以上，未來研發(fā)投入落地轉(zhuǎn)化有望加速。

2 MEMS應(yīng)用領(lǐng)域廣闊，慣性傳感器成長空間大

MEMS 即微機(jī)電系統(tǒng)（Micro-Electro-Mechanical System），是利用大規(guī)模集成電路制造技術(shù)和微加工技術(shù)，把微傳感器、微執(zhí)行器、微結(jié)構(gòu)、信號處理與控制電路、電源以及通信接口等集成在一片或者多片芯片上的微型器件或系統(tǒng)。

經(jīng)過 40 多年的發(fā)展，MEMS已被廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子、汽車、工業(yè)與通信、醫(yī)療健康、高可靠等各個(gè)領(lǐng)域?；?MEMS 技術(shù)的系統(tǒng)設(shè)備大大增強(qiáng)了人們與物理世界交互的能力，極大地改變了人們的生活方式。

2.1 MEMS全球市場規(guī)模穩(wěn)定增長，國產(chǎn)替代空間大

MEMS 產(chǎn)業(yè)鏈一般可分為四個(gè)環(huán)節(jié)：芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造、封裝測試以及系統(tǒng)應(yīng)用。MEMS行業(yè)主要有Fabless和IDM兩種經(jīng)營模式。

采用 Fabless 模式的MEMS企業(yè)主要負(fù)責(zé) MEMS 產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與銷售，將生產(chǎn)、封裝、測試等環(huán)節(jié)外包。采用IDM模式的企業(yè)經(jīng)營范圍覆蓋了芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造和封裝測試等各環(huán)節(jié)，如意法半導(dǎo)體等。

MEMS 器件應(yīng)用廣泛，全球MEMS市場規(guī)模有望持續(xù)增長。

MEMS 器件已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子、汽車、醫(yī)療、工業(yè)、通信等多個(gè)領(lǐng)域。從2021 年市場規(guī)模來看，消費(fèi)電子、汽車和工業(yè)市場是 MEMS 行業(yè)最大的三個(gè)細(xì)分市場。

根據(jù) Yole 的統(tǒng)計(jì)和預(yù)測，全球 MEMS 行業(yè)市場規(guī)模將從 2021 年的 136 億美元增長到 2027 年的 223 億美元，2021-2027 年復(fù)合增長率為 9.00%。

目前全球MEMS 行業(yè)呈現(xiàn)壟斷競爭格局，市場份額集中在 Honeywell、ADI、Northrop Grumman/Litef 等海外行業(yè)巨頭手中，CR3達(dá)到 50%以上，市場集中度較高。

MEMS產(chǎn)品在高端工業(yè)領(lǐng)域應(yīng)用較廣，市場規(guī)模較大。

根據(jù) Yole 發(fā)布的Status of MEMS Industry 2022，2021 年全球高端工業(yè)領(lǐng)域中 MEMS 產(chǎn)品的市場規(guī)模為22.34億美元，預(yù)計(jì)到2027 年全球高端工業(yè)領(lǐng)域中MEMS產(chǎn)品的市場規(guī)模將達(dá)33.40億美元，2021-2027年復(fù)合增長率為7.00%。

我國人工智能、智慧城市等領(lǐng)域快速發(fā)展，國內(nèi)MEMS市場成長空間較大。

根據(jù)賽迪顧問數(shù)據(jù)，2020 年中國 MEMS 市場保持快速增長，整體市場規(guī)模達(dá)到 736.70 億元，同比增長 23.24%，國內(nèi)市場規(guī)模增速始終領(lǐng)先于全球市場。

預(yù)計(jì) 2022年中國 MEMS 市場規(guī)模將突破 1,000 億元，2020-2022 年復(fù)合增長率為 19.06%。2021 年中國 MEMS 市場以國外廠商為主，發(fā)達(dá)國家在 MEMS 芯片設(shè)計(jì)和制造領(lǐng)域技術(shù)先進(jìn)，在產(chǎn)品性能和可靠性等方面優(yōu)勢更為明顯。

2.2 MEMS慣性傳感器市場規(guī)模持續(xù)增長，目前國產(chǎn)化率較低

應(yīng)用場景豐富，慣性傳感器是MEMS行業(yè)主要產(chǎn)品類型。

MEMS 產(chǎn)品主要分為 MEMS 傳感器和 MEMS 執(zhí)行器，MEMS 傳感器是用來檢測物理、化學(xué)或生物現(xiàn)象的器件；而 MEMS 執(zhí)行器是用來產(chǎn)生機(jī)械運(yùn)動(dòng)、力和轉(zhuǎn)矩的器件。

MEMS 慣性傳感器包括加速度計(jì)、陀螺儀、磁力計(jì)、慣性傳感組合，2021年上述四類產(chǎn)品市場規(guī)模合計(jì)35.09億美元，占比25.81%，是MEMS行業(yè)中的主要產(chǎn)品類型。

根據(jù) Yole 發(fā)布的 Status of MEMS Industry 2022，2021 年世界 MEMS 慣性傳感器市場規(guī)模約 35.09 億美元。其中，2021年MEMS陀螺儀和MEMS加速度計(jì)市場規(guī)模達(dá)到15.93億美元，占全球 MEMS 行業(yè)總市場規(guī)模的 45.40%。

根據(jù)頭豹研究院公司發(fā)布的《2022 年中國 MEMS 傳感器行業(yè)概覽》，2021年中國 MEMS 慣性傳感器市場規(guī)模約 136.00 億元。

2021年高性能MEMS慣性傳感器約占全球 MEMS 慣性傳感器市場份額的20%。

根據(jù) Yole 統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2021 年，全世界高性能 MEMS 慣性傳感器市場規(guī)模約 71,000 萬美元（含 MEMS 慣性傳感器系統(tǒng)），約 452,270 萬元人民幣，公司 2021 年慣性傳感器銷售收入為 16,609.31 萬元。世界MEMS 慣性產(chǎn)品銷售額集中在 Honeywell、ADI、Northrop Grumman/Litef 等行業(yè)巨頭手中，市場份額前三的公司合計(jì)占有 50%以上的份額。

MEMS 陀螺儀在體積、成本等方面具有優(yōu)勢，在工業(yè)級應(yīng)用領(lǐng)域使用廣泛。

市場現(xiàn)有主流陀螺儀包括MEMS 陀螺儀與激光陀螺儀、光纖陀螺儀（“兩光陀螺”）。根據(jù) Yole 發(fā)布的 High-End Inertial Sensing 2022，高性能 MEMS 陀螺儀在工業(yè)級應(yīng)用領(lǐng)域使用較為廣泛，占據(jù)了該應(yīng)用領(lǐng)域 86%的市場份額，具體應(yīng)用場景包括資源勘探、測量測繪、光電吊艙等；兩光陀螺則主要被應(yīng)用于戰(zhàn)術(shù)級、導(dǎo)航級和戰(zhàn)略級應(yīng)用領(lǐng)域。

2.3 下游應(yīng)用市場增長穩(wěn)定，人形機(jī)器人市場帶來新增量

MEMS慣性傳感器下游應(yīng)用場景豐富。目前 MEMS 慣性傳感器已被廣泛應(yīng)用于工業(yè)與通信、高可靠、汽車電子、醫(yī)療健康、消費(fèi)電子等多個(gè)領(lǐng)域。

隨著 MEMS 慣性技術(shù)的持續(xù)進(jìn)步，高性能 MEMS 慣性傳感器應(yīng)用逐漸拓展到無人系統(tǒng)、自動(dòng)駕駛、高端工業(yè)、高可靠等領(lǐng)域，而中低性能 MEMS 慣性傳感器主要應(yīng)用于消費(fèi)電子和汽車等領(lǐng)域。

實(shí)現(xiàn)導(dǎo)航定位與姿態(tài)控制，MEMS慣性傳感器被應(yīng)用于無人機(jī)、機(jī)器人等無人系統(tǒng)。

無人系統(tǒng)是指具有一定自治能力和自主性的無人控制系統(tǒng)，它是人工智能、機(jī)器人技術(shù)以及實(shí)時(shí)控制決策系統(tǒng)的結(jié)合產(chǎn)物。慣性傳感器可以通過測量機(jī)器人的加速度和角速度來計(jì)算出機(jī)器人當(dāng)前的姿態(tài)和位置信息，從而實(shí)現(xiàn)其精確的導(dǎo)航定位和姿態(tài)控制。

特斯拉首款人形機(jī)器人“擎天柱”(optimus)將于7月6日至7月8日間在2023世界人工智能大會上首次亮相，已知該機(jī)器人能夠?qū)崿F(xiàn)重物搬運(yùn)、為植物澆水、移動(dòng)金屬棒等功能，MEMS慣性傳感器是生產(chǎn)該類機(jī)器人的重要配件。

根據(jù)Yole發(fā)布的Status of MEMS Industry 2022和High-End Inertial Sensing 2022，2021年全球無人系統(tǒng)領(lǐng)域中MEMS產(chǎn)品的市場規(guī)模為40.26億美元，預(yù)計(jì)到2027年全球無人系統(tǒng)領(lǐng)域中MEMS產(chǎn)品的市場規(guī)模將達(dá)64.21億美元，2021-2027年復(fù)合增長率為8.09%。

據(jù)Drone Industry Insight數(shù)據(jù)，2020年全球無人機(jī)市場規(guī)模為209億美元，預(yù)計(jì)到2026年全球無人機(jī)市場規(guī)模將達(dá)413億美元，2020-2026年復(fù)合增長率為12.02%。

目前無人機(jī)在中國的安防巡檢、消殺作業(yè)、物流配送、宣傳喊話、照明測溫、農(nóng)業(yè)植保等方面發(fā)揮了重要的作用。Frost & Sullivan估計(jì)，2020年中國民用無人機(jī)行業(yè)整體市場規(guī)模達(dá)599億元，發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

提高駕駛安全性、輔助GPS導(dǎo)航，MEMS慣性傳感器被應(yīng)用于自動(dòng)駕駛領(lǐng)域。

現(xiàn)代汽車系統(tǒng)已經(jīng)搭載了多種 MEMS 慣性傳感器，如陀螺儀、加速度計(jì)、磁力計(jì)和慣性測量單元，以增強(qiáng)汽車的可靠性，提高駕駛的安全性。

除此之外MEMS 慣性測量單元正逐步被用于自動(dòng)駕駛并輔助GPS 導(dǎo)航。

根據(jù)iimedia估計(jì)，2025年全球無人駕駛汽車市場規(guī)模將突破1,200億美元，2021-2025 年復(fù)合增長率為 46.78%，增長潛力巨大。

根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2017-2021年我國無人駕駛市場規(guī)模由681億元增至2,358億元，年均復(fù)合增長率為36.4%。

中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，2022年我國無人駕駛市場規(guī)?？蛇_(dá)2,894億元。公司在研項(xiàng)目“MEMS 慣性導(dǎo)航系統(tǒng)”應(yīng)用于自動(dòng)駕駛，預(yù)計(jì)2023年項(xiàng)目結(jié)項(xiàng)后，公司在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域的占有率有望逐步提高。

測繪行業(yè)進(jìn)入信息化測繪階段，高精度MEMS慣性測量單元是信息化測繪體系的重要支撐。

除傳統(tǒng)方式外，其他現(xiàn)代化測繪方式需要基于高精度慣性測量單元的飛行控制系統(tǒng)或光學(xué)穩(wěn)定系統(tǒng)支撐，以便于載具在動(dòng)態(tài)過程中采集到清晰的圖像。

根據(jù)中國地理信息產(chǎn)業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年我國地理信息產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值達(dá)到7,524億元，總產(chǎn)值較上年增長9.20%。

預(yù)計(jì)未來高精度MEMS慣性測量單元將在信息化測繪體系中占據(jù)重要地位。

3 依托技術(shù)實(shí)力，公司有望打開MEMS傳感器廣闊替代空間

3.1 海外企業(yè)占據(jù)MEMS傳感器主導(dǎo)地位

從競爭格局來看，目前全球MEMS慣性產(chǎn)品市場份額集中在 Honeywell、ADI、Northrop Grumman/Litef 等海外行業(yè)巨頭手中，CR3達(dá)到 50%以上。

依據(jù)Yole，2021年Honeywell的MEMS慣性傳感器實(shí)現(xiàn)收入約15.38億元，市場份額達(dá)到34%，位居第一。

隨著下游行業(yè)對MEMS傳感器在體積、性能、穩(wěn)定性等方面的要求逐步升級，技術(shù)差異在各廠商間逐步顯現(xiàn)，海外龍頭依托自身技術(shù)實(shí)力占據(jù)全球主要市場。

Honeywell、ADI等海外龍頭在MEMS傳感器的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、封裝等環(huán)節(jié)均具備一定自身創(chuàng)新，例如，ADI通過對于MEMS傳感器封裝技術(shù)的迭代，能夠?qū)崿F(xiàn)其在?40°C至+125°C溫度范圍內(nèi)的穩(wěn)定工作，提升產(chǎn)品穩(wěn)定性。

3.2 公司技術(shù)實(shí)力比肩海外，有望受益于國產(chǎn)替代趨勢

MEMS 慣性傳感器的核心技術(shù)壁壘在于保持自身低成本、小體積、可批量生產(chǎn)優(yōu)勢的前提下，達(dá)到傳統(tǒng)慣性傳感器的高精度。

衡量MEMS傳感器性能的主要指標(biāo)有零飄穩(wěn)定性、標(biāo)度因數(shù)精度、角度隨機(jī)游走等，依據(jù)各項(xiàng)指標(biāo)的范圍區(qū)間，可將MEMS傳感器劃分為消費(fèi)級、戰(zhàn)術(shù)級、導(dǎo)航級和戰(zhàn)略級四大類別。

公司的MEMS傳感器涵蓋消費(fèi)級、戰(zhàn)術(shù)級、導(dǎo)航級產(chǎn)品，關(guān)鍵參數(shù)比肩海外龍頭。

依據(jù)公司招股說明書，公司陀螺儀 33 系列的零偏穩(wěn)定性低于 0.1°/h，角度隨機(jī)游走低于 0.05°/ √h，標(biāo)度因數(shù)精度低于 100ppm，性能優(yōu)于 Honeywell 激光陀螺儀 HG1700 型號和 Emcore 光纖陀螺儀 EG200 型號，性能接近 Honeywell 激光陀螺儀 HG5700 型號和 Emcore 光纖陀螺儀 EG1300 型號，但產(chǎn)品體積、重量和價(jià)格低于上述激光陀螺和光纖陀螺產(chǎn)品。

從行業(yè)對比來看，公司的MEMS傳感器在產(chǎn)品類別、技術(shù)路線、性能等級上均處于國際領(lǐng)先水平，在海外巨頭壟斷全球大部分市場的背景下，公司國產(chǎn)替代空間廣闊。

我們認(rèn)為，伴隨行業(yè)下游智能駕駛、機(jī)器人等新興領(lǐng)域的逐步成長，公司有望依托自身的技術(shù)實(shí)力迎來廣闊的份額提升空間。

4 盈利預(yù)測及估值

4.1 盈利預(yù)測

公司的營業(yè)收入包括主營業(yè)務(wù)收入和其他業(yè)務(wù)收入，其中主營業(yè)務(wù)收入主要為 MEMS 陀螺儀、MEMS 加速度計(jì)、慣性測量單元（MEMS 陀螺儀 和加速度計(jì)的組合）以及技術(shù)服務(wù)收入。主要收入來源于MEMS 陀螺儀和 MEMS 加速度計(jì)，慣性測量單元收入和技術(shù)服務(wù)收入整體占比較低。

MEMS 陀螺儀業(yè)務(wù)：2020-2022公司MEMS 陀螺儀業(yè)務(wù)收入分別為84.36/133.09/182.91百萬元，呈逐年上升趨勢。

公司MEMS 陀螺儀主要應(yīng)用于慣性傳感器市場中的高端工業(yè)、無人系統(tǒng)、高可靠等領(lǐng)域，公司陀螺儀具備體積小、重量輕的產(chǎn)品特點(diǎn)，更加適應(yīng)下游慣性系統(tǒng)微型化的發(fā)展趨勢，因此公司銷售規(guī)模隨之增長。

公司高性能 MEMS 陀螺儀核心性能指標(biāo)已達(dá)到國際先進(jìn)水平，可替代光纖陀螺儀、激光陀螺儀及其他國際廠商的 MEMS 陀螺儀的行業(yè)應(yīng)用，銷售議價(jià)能力強(qiáng)，有較高市場競爭力，利于公司產(chǎn)品持續(xù)滲透。

考慮到公司產(chǎn)品優(yōu)勢及自動(dòng)駕駛、機(jī)器人等領(lǐng)域的發(fā)展拉動(dòng)，我們預(yù)測2023-2025年公司MEMS 陀螺儀業(yè)務(wù)收入分別為258.25/367.26/524.17百萬元。

毛利率方面，2020-2022公司MEMS 陀螺儀毛利率較高，分別為89.18%/86.48%/86.50%，主要系產(chǎn)品的平均銷售單價(jià)相對較高和平均單位成本相對較低所致。毛利率變化趨勢基本保持穩(wěn)定，受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響略有下降。預(yù)計(jì)2023-2025年公司MEMS 陀螺儀產(chǎn)品隨推出時(shí)間逐年略微降低，分別為86.00%/85.50%/85.00%。

MEMS 加速度計(jì)業(yè)務(wù)：2020-2022 公司MEMS 加速度計(jì)業(yè)務(wù)收入分別為18.11/21.74/13.69百萬元，呈波動(dòng)趨勢。公司高性能 MEMS 加速度計(jì)的核心性能指標(biāo)可達(dá)到導(dǎo)航級精度，已達(dá)到國際先進(jìn)水平，主要用于航空、長航時(shí)無人系統(tǒng)及高端工業(yè)領(lǐng)域。公司參照同行業(yè)廠商類似產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)，銷售價(jià)格較高。

考慮到公司產(chǎn)品優(yōu)勢帶來的滲透及下游領(lǐng)域發(fā)展的拉動(dòng)，我們預(yù)測2023-2025年公司MEMS 加速度計(jì)業(yè)務(wù)收入分別為17.68/22.80/29.53百萬元。

毛利率方面，2020-2022 公司MEMS 加速度計(jì)毛利率分別為 82.38%/76.75%/78.71%，預(yù)計(jì)2023-2025年公司MEMS 加速度計(jì)產(chǎn)品毛利率受市場競爭等因素影響隨推出時(shí)間逐年略微降低，分別為78.00%/77.50%/77.50%。

慣性測量單元業(yè)務(wù)：2020-2022 公司慣性測量單元業(yè)務(wù)收入分別為0.67/1.02/9.88百萬元。毛利率分別為95.17%/79.73%/76.68%。

公司慣性測量單元產(chǎn)品主要是根據(jù)客戶的特定應(yīng)用需求，將 MEMS 陀螺儀和加速度計(jì)進(jìn)行集成銷售的產(chǎn)品。

該業(yè)務(wù)受客戶需求影響呈現(xiàn)一定波動(dòng)，但整體受MEMS陀螺儀及加速度及業(yè)務(wù)增長帶動(dòng)。

我們預(yù)測2023-2025年公司慣性測量單元業(yè)務(wù)收入分別為13.60/17.75/23.17百萬元，毛利率受市場競爭等影響緩慢下降，分別為76.00%/75.00%/74.00%。

技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)：2020-2022 公司技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)收入分別為5.07/10.00/20.19百萬元，毛利率分別為 92.76%/91.53%/90.65%，基于公司多年的研發(fā)和工藝積累，公司議價(jià)能力強(qiáng)。

該業(yè)務(wù)受客戶需求影響呈現(xiàn)一定波動(dòng)，但整體受公司業(yè)務(wù)增長帶動(dòng)，預(yù)測2023-2025年公司技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)收入分別為36.00 /57.00/86.00百萬元，毛利率在91%上下波動(dòng)，分別為91.40%/90.89%/91.00%。

綜上，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為3.26/4.65/6.63億元，實(shí)現(xiàn)綜合毛利率85.70%/85.34%/85.04%。

4.2 可比公司估值和總結(jié)

目前國內(nèi) A 股上市公司中暫無與公司在細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域完全可比的競爭對手，為便于進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的比較，選取與公司的產(chǎn)品同屬 MEMS 傳感器但應(yīng)用領(lǐng)域不同的企業(yè)，包括敏芯股份（消費(fèi)級 MEMS 傳感器）、睿創(chuàng)微納（非制冷紅外熱成像 MEMS 芯片等），以及從事同類產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈下游應(yīng)用領(lǐng)域的企業(yè)，包括星網(wǎng)宇達(dá)（產(chǎn)品中包含 MEMS 組合導(dǎo)航）、理工導(dǎo)航（慣導(dǎo)系統(tǒng)及光纖陀螺儀等）為可比公司，2023-2025年可比公司平均PE為52.12/29.13/28.72倍。

我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為1.72/2.50/3.41億元，對應(yīng)PE為111.80/76.98/56.55倍。

考慮到公司產(chǎn)品性能領(lǐng)先售價(jià)較高，2020-2022年公司毛利率分別為88.25%/85.47%/85.97%，大幅高于可比公司毛利率平均值46.04%/44.32%/38.66%，盈利能力更高，具備一定估值溢價(jià)。

5 風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）宏觀環(huán)境變化風(fēng)險(xiǎn)

近年來隨著部分國家正在實(shí)施科技和貿(mào)易保護(hù)措施，且隨著全球芯片產(chǎn)業(yè)格局的深度調(diào)整，可能對中國的芯片相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展造成不利影響。如果后續(xù)國內(nèi)外宏觀環(huán)境因素繼續(xù)發(fā)生不利變化，如國際貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級加劇、重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件等引起全球經(jīng)濟(jì)下滑，將會進(jìn)一步影響半導(dǎo)體材料供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性以及下游應(yīng)用需求的增長，從而給公司經(jīng)營帶來不利影響。

（二）公司和行業(yè)龍頭存在差距的風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)公司多年深耕，產(chǎn)品主要性能指標(biāo)已經(jīng)處于國際先進(jìn)水平，但從產(chǎn)品知名度及行業(yè)影響力來看仍與國際知名企業(yè)存在較大差距。目前公司正處于發(fā)展階段，根據(jù) Yole 統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，Honeywell、ADI等國際知名廠商占據(jù)了近一半的市場份額，而公司的市場份額仍存在較大差距。

與國際知名廠商相比，公司由于經(jīng)營規(guī)模相對較小、無自建的晶圓制造產(chǎn)線、產(chǎn)線配套尚待完備等原因，生產(chǎn)能力在競爭中較國際知名廠商不具備優(yōu)勢。公司如若不能通過持續(xù)提升技術(shù)更新能力和產(chǎn)品研發(fā)能力來增強(qiáng)產(chǎn)品影響力及擴(kuò)大市場規(guī)模，將面臨因?yàn)槭袌龈偁幖觿《幱诓焕匚坏娘L(fēng)險(xiǎn)。

（三）產(chǎn)品研發(fā)失敗以及技術(shù)升級迭代風(fēng)險(xiǎn)

為適應(yīng)市場需求及應(yīng)對行業(yè)競爭，公司需要投入大量的人力及資金研發(fā)新產(chǎn)品，并對現(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行升級改造。

MEMS 慣性傳感器屬于技術(shù)密集型行業(yè)，核心技術(shù)是企業(yè)保持競爭力的關(guān)鍵。2020-2022 年公司研發(fā)投入分別為 2,602/4,051/5,575 萬元。

若公司產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新無法滿足市場對產(chǎn)品更新?lián)Q代的需求，未來可能存在受到市場領(lǐng)域逐漸被滲透、侵蝕導(dǎo)致市場份額下降的不利影響。

此外由于公司技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程具有不確定性，從產(chǎn)品研發(fā)成功到量產(chǎn)一般需要2-5年時(shí)間，如果在研發(fā)或產(chǎn)品測試、試產(chǎn)等過程中出現(xiàn)核心技術(shù)未能突破、產(chǎn)品研發(fā)失敗、產(chǎn)品性能不符合客戶要求等情況，公司將面臨研發(fā)支出難以收回、預(yù)計(jì)效益難以達(dá)到的風(fēng)險(xiǎn)，從而對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

（四）技術(shù)人員流失風(fēng)險(xiǎn)

公司作為一家高性能硅基 MEMS 慣性傳感器芯片設(shè)計(jì)公司，技術(shù)人員是公司保證穩(wěn)定持續(xù)研發(fā)能力的重要資源。而目前我國從事高性能硅基 MEMS 傳感器設(shè)計(jì)的企業(yè)較少，因此該方面的技術(shù)人才相對缺乏。

未來，隨著 MEMS 傳感器市場需求激增，行業(yè)內(nèi)人才競爭將會日趨激烈。若公司不能持續(xù)有效加強(qiáng)對核心人才的引進(jìn)、激勵(lì)和保護(hù)力度，將會存在技術(shù)人員流失的風(fēng)險(xiǎn)，對公司后續(xù)產(chǎn)品、技術(shù)的開發(fā)以及業(yè)務(wù)的持續(xù)增長造成不利影響。