依據(jù)共享出行、物流、授權(quán)費(fèi)用三個(gè)新興產(chǎn)業(yè)商業(yè)模型評(píng)估，大摩（MS）將Waymo的企業(yè)價(jià)值從750億美元（當(dāng)時(shí)僅計(jì)算了共享出行一個(gè)業(yè)務(wù)類型）調(diào)整為1750億美元，為谷歌進(jìn)行分類加總估值從1400美元/股調(diào)整為1550美元每股，Waymo是其中的關(guān)鍵要素；MS團(tuán)隊(duì)還評(píng)估了waymo對(duì)交通運(yùn)輸、零售、不動(dòng)產(chǎn)帶來的影響（這一部分內(nèi)容汽創(chuàng)君將單獨(dú)撰文分享）。

【Key Points】

自動(dòng)駕駛出租：估值800億美元

谷歌繼續(xù)在鳳凰城的自動(dòng)駕駛招車服務(wù)，按照最新的模型，如果未來的20年里，每公里平均收費(fèi)0.9美元，在全球出行市場(chǎng)，除中國外（敲黑板：想要“再贏一局”的百度注意了，中國市場(chǎng)靠你了？）其他地區(qū)的占有率能達(dá)到4%——以此為基礎(chǔ)，評(píng)估其企業(yè)價(jià)值為800億美元（考慮持續(xù)的投入和不斷下降以打造具有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格，長期邊際利潤率維持在12%，至2040年經(jīng)營利潤率每1%的浮動(dòng)，將為估值帶來50億美元的變動(dòng)）

物流服務(wù)：900億美元

作為沃爾瑪、DDR（擁有多個(gè)購物中心的不動(dòng)產(chǎn)巨頭）、Peterbilt（重卡制造商）的戰(zhàn)略合作伙伴，毫無疑問Waymo很專注物流業(yè)務(wù)。首先，經(jīng)我們?cè)敿?xì)測(cè)算，Waymo可以有效降低零售最后一公里投遞的成本，提高流通效率——而這將幫助傳統(tǒng)零售巨頭對(duì)抗亞馬遜這類電商巨頭；其次，長期看，我們相信Waymo的自動(dòng)駕駛技術(shù)能緩解全球卡車司機(jī)的不足，提升卡車?yán)寐剩瑢⒖ㄜ囘\(yùn)輸成本降低30-50%。我們的Waymo評(píng)估模型假定物流收入至2040年達(dá)到3300億美元，在全球貨運(yùn)市場(chǎng)占據(jù)8%的目標(biāo)市場(chǎng)份額。

軟件授權(quán)服務(wù)：70億美元

從菲亞特克萊斯勒(FCA)與Waymo的合作可以看出，F(xiàn)CA有為自行駕駛技術(shù)向Waymo付費(fèi)的可能性，后續(xù)他們可以制造無人駕駛汽車并出售給消費(fèi)者——這也可能是Waymo和其他整車廠的合作的起點(diǎn)。正如之前我們預(yù)測(cè)，無人駕駛是一門贏家通吃的生意——因?yàn)橐?guī)?；?yīng)會(huì)極大促進(jìn)算法迭代，以提供更智能更安全的智能駕駛服務(wù)。假設(shè)至2040年，Waymo提供的系統(tǒng)部件能占據(jù)美國L4/L5級(jí)（假設(shè)在2040年新車占比7%）自動(dòng)駕駛市場(chǎng)的近20%市場(chǎng)份額，我們?yōu)檫@個(gè)高利潤率的收益流估值70億美元。

Waymo業(yè)務(wù)對(duì)其他領(lǐng)域的拓展

對(duì)于交通運(yùn)輸行業(yè)，我們相信Waymo能加速電商物流產(chǎn)業(yè)鏈的去中介化——類似于UPS和聯(lián)邦快遞這種服務(wù)商將受影響。

對(duì)于零售行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)Waymo成為沃爾瑪獲客的新渠道，加強(qiáng)與Google的合作能幫助沃爾瑪抗衡亞馬遜，將潛在增加實(shí)體店的交通運(yùn)送需求。

對(duì)于房地產(chǎn)信托投資基金，Waymo及其競(jìng)品提供的專車服務(wù)能減少停車空間，將使居住更加稠密，長期看也將有積極影響。

【正文】Waymo三個(gè)主要商業(yè)模式評(píng)估細(xì)節(jié)

投資人對(duì)Waymo最多的疑問就是Waymo的商業(yè)模式。

我們之前的工作展示了Waymo的自動(dòng)駕駛叫車服務(wù)可以價(jià)值750億美元。這僅僅是個(gè)開始，因?yàn)檫€有另外兩個(gè)商業(yè)模式——物流服務(wù)和軟件許可。現(xiàn)在這些商業(yè)模式逐漸清晰。我們最終給出1750億美元的估值。在Google長線價(jià)值中，我們非常重視Waymo的作用。

一、800億美元的自動(dòng)駕駛叫車服務(wù)

恰如我們所料，咳咳，Waymo持續(xù)在鳳凰城投放自動(dòng)駕駛出行服務(wù)。在Waymo專車服務(wù)中，我們相信菲亞特、捷豹和其他制造商將扮演供應(yīng)商的角色。而Waymo將會(huì)購買后配備自動(dòng)駕駛傳感器和軟件，大規(guī)模裝備汽車（每輛車的價(jià)格可能要20萬美元），收益在共享出行和汽車制造這兩個(gè)環(huán)節(jié)分配。我們想汽車制造商能夠獲取一些Waymo分享的數(shù)據(jù)來繼續(xù)發(fā)展各自的自動(dòng)駕駛汽車和其他服務(wù)。這和智能手機(jī)廠商和Android之間的關(guān)系有點(diǎn)類似。

Waymo的自動(dòng)駕駛專車服務(wù)目前在鳳凰城開展服務(wù)，已經(jīng)擁有超過400輛，公司希望今年本項(xiàng)業(yè)務(wù)能向公共開放服務(wù)。目前看似乎需求強(qiáng)勁，大約2萬人注冊(cè)成為這個(gè)先期試驗(yàn)項(xiàng)目的一員。Waymo已經(jīng)拓展他的潛在消費(fèi)群體，最近宣布與鳳凰城地鐵Valley Metro合作，提供第一公里和最后一公里運(yùn)輸服務(wù)，這個(gè)測(cè)試將在八月份為Valley Metro雇員提供測(cè)試服務(wù)，之后再拓展至其他群體。

同時(shí)，Waymo不斷涌現(xiàn)的新伙伴也鼓舞人心，比如沃爾瑪，鳳凰城的消費(fèi)者在沃爾瑪官網(wǎng)上訂購的打折食品雜貨，Waymo可以幫助提貨。Waymo還與擁有很多購物中心的DDR宣布合作，為到店、到購物中心提供專車服務(wù)。

我們相信這一切都表明，Waymo的自動(dòng)駕駛服務(wù)能夠持續(xù)發(fā)展和迭代。

在曾經(jīng)報(bào)告中，我們認(rèn)為單單自動(dòng)駕駛專車服務(wù)就可以估值750億美元。更新為如今Waymo的商業(yè)模型——考慮FCA和捷豹提供的車隊(duì)規(guī)模，每公里收入和毛利假設(shè)，我們調(diào)整我們的共享出行服務(wù)價(jià)值為800億美元。

我們的關(guān)鍵假設(shè)如下：

因?yàn)槲覀兿嘈艃r(jià)格是影響自動(dòng)駕駛招車服務(wù)接受度的關(guān)鍵要素，我們假設(shè)每公里Waymo的收入將從從目前的1.2美元/每公里下降到2040年的0.7美元/公里（我們將目前Waymo的每公里收費(fèi)大致設(shè)定為1.3美元）。我們預(yù)測(cè)，Waymo的自動(dòng)駕駛出租車隊(duì)2040年將擁有1600萬輛汽車——這至少占據(jù)了美國L4-L5級(jí)自動(dòng)駕駛市場(chǎng)的20%。

假設(shè)每輛車的利用率將會(huì)提高，單車運(yùn)營里程將每保持4%的年復(fù)合增長率，從開始的13000英里，到2040年將達(dá)到33000英里。久而久之如果利用率還有更高的潛能可挖，相關(guān)評(píng)估可能是保守的，以這個(gè)角度看，平均每個(gè)出租每年可運(yùn)營40000公里。

營運(yùn)利潤率將隨著時(shí)間推移穩(wěn)步增長，至2040年至多能達(dá)到12%——這對(duì)比規(guī)范運(yùn)營的、高利用率的汽車租賃公司來講（不到10%），其實(shí)已經(jīng)比較高了。我們注意到，按照利潤率不斷增長這個(gè)角度看，相應(yīng)的預(yù)測(cè)還是保守的。這意味著，我們假定Waymo會(huì)向Google目前所采用的策略那樣，為了維持持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)不斷的激進(jìn)再投資，將利潤率維持在一個(gè)較低的水平。理解Waymo的盈利能力非常重要，至2040年?duì)I業(yè)利潤率每增加1%，Waymo的無人駕駛出行服務(wù)估值將增加50億美元。

本版現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，加權(quán)平均資本成本設(shè)定為10%，長期增長率設(shè)定為2%

二、Waymo：作為新興的物流玩家，價(jià)值900億美元

最近Waymo還測(cè)試了幾輛搭載自動(dòng)駕駛系統(tǒng)集成的Peterbilt微卡，作為試點(diǎn)，投放至亞特蘭大的谷歌數(shù)據(jù)中心開展貨物運(yùn)輸工作。我們認(rèn)為這項(xiàng)舉措說明Waymo可能進(jìn)入全球3.1萬億美元（美國9000億美元）的貨物運(yùn)輸市場(chǎng)，并粗略估計(jì)未來有機(jī)會(huì)占據(jù)80%的市場(chǎng)份額，扮演一個(gè)長途運(yùn)輸和最后一公里投遞的物流玩家。

隨著Waymo自動(dòng)駕駛出行服務(wù)算法的改進(jìn)和迭代，我們相信進(jìn)軍物流水到渠成。對(duì)于Waymo來說，應(yīng)用在卡車上的自動(dòng)駕駛硬件和目前廂式旅行車Paciifica上已經(jīng)應(yīng)用的有95%都相同。

自動(dòng)駕駛汽車能為出行提供更快捷更廉價(jià)的最后一公里投遞服務(wù)，有可能一小時(shí)內(nèi)從本地店面運(yùn)送到家而不是從中心倉庫送達(dá)消費(fèi)者手中，這將極大提升消費(fèi)者用戶體驗(yàn)，進(jìn)而縮小實(shí)體店和電商的利潤率差距。Waymo能幫助傳統(tǒng)零售商從成本和服務(wù)兩個(gè)維度對(duì)抗亞馬遜這樣的電商巨頭。這帶來的影響是，Waymo能幫助零售商建立他們自己的prime now業(yè)務(wù)（亞馬遜的同城兩小時(shí)當(dāng)日達(dá)服務(wù))。因而，我們相信實(shí)體店將應(yīng)用自動(dòng)駕駛汽車來送貨，這比目前的方式能有效降低成本（根據(jù)行業(yè)交流，目前物流成本占銷售總額的4-5%或4-10%）。

我們相信這將導(dǎo)致電子商務(wù)物流產(chǎn)業(yè)鏈的去中介化（對(duì)于UPS/FDX等等來說不是好事兒啊），因?yàn)樗麄冞€想漲價(jià)來提高收益——然而賣主們都想盡量降低成本。結(jié)果可想而知，送你們一句“呵呵”。

考慮到卡車司機(jī)的缺乏、卡車自動(dòng)駕駛技術(shù)的商業(yè)化進(jìn)程，我們能看到Waymo對(duì)長途貨運(yùn)市場(chǎng)的顛覆。我們相信L4級(jí)別的自動(dòng)駕駛卡車編隊(duì)將在2020年公開出售，在后續(xù)的十年?duì)I業(yè)成本會(huì)在目前的基礎(chǔ)上降低30%-50%，有潛力將利用率提升一倍，進(jìn)而改寫這個(gè)目前個(gè)體戶占據(jù)90%的碎片化市場(chǎng)，個(gè)體戶是很難與搭載高科技智能化技術(shù)的卡車運(yùn)輸車隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)的。最終，這個(gè)市場(chǎng)可能就剩下十多個(gè)玩家——包括Waymo、亞馬遜、垂直領(lǐng)域整合的卡車制造商、鐵路物流商等龐大、專注的巨頭。

如上所述，我們?yōu)閃aymo的物流商業(yè)模型估值900億美元。

我們的核心假設(shè)如下：

假設(shè)Waymo的物流業(yè)務(wù)收入增長至3300億美元至2040年，或者說占據(jù)全球貨物運(yùn)輸市場(chǎng)的8%。保守估計(jì)來看，Waymo物流占據(jù)6%（中國市場(chǎng)除外）或者10%（中國美國市場(chǎng)除外）的全球電子商務(wù)運(yùn)送份額。分解來看，我們模型假設(shè)至2030年，Waymo物流收入占據(jù)全球電子商務(wù)銷售額的1-3%（除中國市場(chǎng)外），而目前，實(shí)際上運(yùn)輸成本占據(jù)電子商務(wù)銷售總額的4-10%。

從另外一個(gè)角度看，假設(shè)亞馬遜到2040年占據(jù)全球電商市場(chǎng)的50%，Waymo物流可以擁有全球電子商務(wù)份額的12%（不包括中國）或20%（不包括中國+美國）。

對(duì)比物流和自動(dòng)駕駛出行業(yè)務(wù)的運(yùn)營利潤率，至2040年至多能達(dá)到12%。同樣，我們相信，Waymo如果想讓這個(gè)業(yè)務(wù)具有持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力，后續(xù)還得持續(xù)投入，降低成本并傳導(dǎo)至客戶這一端以利于其接受。利潤率調(diào)節(jié)對(duì)評(píng)估至關(guān)重要，截至2040年，營業(yè)利潤率每增加100個(gè)基點(diǎn)，物流板塊的企業(yè)價(jià)值將增長40億美元。

本版現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，加權(quán)平均資本成本設(shè)定為10%，長期增長率設(shè)定為2%

三、對(duì)整車廠的授權(quán)許可費(fèi)用：700億美元

與FCA和其他整車廠的關(guān)系可以看出，整車廠可能為獲取Waymo的自動(dòng)駕駛技術(shù)和算法支付技術(shù)許可費(fèi)用，這樣，整車制造商可以生產(chǎn)無人駕駛汽車并通過原有的銷售渠道賣給消費(fèi)者。我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)商業(yè)模式和搜索業(yè)務(wù)誕生之初客戶也是B端如其他出版商等等很像，自動(dòng)駕駛技術(shù)還和搜索業(yè)務(wù)很像是，他們都是一門贏家通吃的生意。我們相信Waymo的競(jìng)爭(zhēng)力很可能隨著時(shí)間愈發(fā)突出（規(guī)?；芴嵘惴?，讓其提供的自動(dòng)駕駛技術(shù)更安全）。

因?yàn)樽詣?dòng)駕駛技術(shù)關(guān)系到私人用車，我們相信Waymo可能與占據(jù)50%以上體量的全球汽車工業(yè)巨頭商洽合作。我們相信若干年后，自動(dòng)駕駛技術(shù)的普及將沿著無人駕駛共享出行領(lǐng)域的路線演變，當(dāng)然這將受限于無人駕駛汽車的成本以及共享出行商業(yè)模式的接受程度。我們認(rèn)為Waymo長期持續(xù)具有強(qiáng)大的影響力和全球整車制造商談判獲取軟件許可費(fèi)用。

我們對(duì)這項(xiàng)業(yè)務(wù)的潛力非?？春?，具有很高的利潤率，是重要的經(jīng)常性收益來源。

因而，我們?yōu)閃aymo的軟件許可業(yè)務(wù)板塊估值70億美元。

我們估值模型的關(guān)鍵假設(shè)如下：

假設(shè)Waymo支持每輛汽車實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛需要的初始成本是2%，也就是每套Waymo提供支持的汽車收取400美元。2%的假設(shè)是對(duì)比了評(píng)估手機(jī)制造商為Android系統(tǒng)，每臺(tái)手機(jī)要支付給Google的費(fèi)用。

截至2040年，Waymo自動(dòng)駕駛系統(tǒng)板塊收入將應(yīng)用于1300萬輛車上，占據(jù)了美國L4+L5級(jí)自動(dòng)駕駛汽車的近20%（或者全美汽車保有量的7%）。隨著利用率提升，每輛車的使用里程將保持年4%的復(fù)合增長率，從1萬公里至2040年的2萬5千公里。我們假設(shè)私人使用率低于專車服務(wù)。

我們將Waymo的軟件授權(quán)收入營業(yè)利潤率設(shè)定為高達(dá)80%。

本版現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，加權(quán)平均資本成本設(shè)定為10%，長期增長率設(shè)定為2%

報(bào)告全文：Morgan Stanley RESEACH

翻譯：汽創(chuàng)君