7月16日，費城半導體SOXL底部反彈60%，離新高一步之遙，國內(nèi)半導體細分巨頭也在逐個不斷創(chuàng)新高：

7月9日，圣邦股份創(chuàng)歷史新高；

7月15日，韋爾股份創(chuàng)歷史新高；

6月27日，匯頂科技創(chuàng)歷史新高；

3月25日，洲明科技創(chuàng)歷史新高；

7月16日，卓勝微再創(chuàng)歷史新高；

7月16日，兆易創(chuàng)新到前期高點。

我們在《半導體三次上車機會》中提到，當前國內(nèi)半導體企業(yè)大漲的邏輯按照時間維度有三次：

第一次：大盤普漲行情疊加超跌反彈，是市場Beta，龍頭是北方華創(chuàng)

第二次：科創(chuàng)板帶來的估值重構行情，是行業(yè)Beta，「就在當下」

第三次：半導體周期見底帶來業(yè)績提升的行情，是行業(yè)Alpha

基于我們外發(fā)深度報告《半導體投資時鐘》，我們認為現(xiàn)在處于第一次 ·> 第二階段的過渡階段。

第一波行情：普漲行情，大盤Beta

該階段整個A股處于普漲行情，上證綜指上漲28%，由于電子行業(yè)在2018年跌幅處于全A股前列，因此在該階段電子行業(yè)超跌反彈，申萬電子指數(shù)上漲50%。

第二波行情：科創(chuàng)帶來的估值重構行情

該階段的主要邏輯在于科創(chuàng)帶來的估值重構。

首先，我們認為半導體最具科創(chuàng)基因。

《實施意見》強調(diào)，在上交所新設科創(chuàng)板，堅持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。

半導體行業(yè)完美吻合科創(chuàng)板實施意見中的所有要求。

科創(chuàng)板的推出極大改善了國內(nèi)半導體行業(yè)的融資環(huán)境，同時也將重構半導體行業(yè)的估值。

截止當前，獲得科創(chuàng)板上市受理的半導體企業(yè)均有明確的對標企業(yè)，例如：

1、設備端：中微半導體->北方華創(chuàng)

2、設計端：瀾起科技-> 兆易創(chuàng)新、北京君正、圣邦股份、卓勝微

3、材料端：安集微電子-> 鼎龍股份

4、制造端：和艦芯片-> 中芯國際

因此，我們認為科創(chuàng)大時代的到來將重構當前半導體行業(yè)的估值體系

以半導體為首的硬科技行業(yè)高研發(fā)投入和高資本支出的行業(yè)特征決定了傳統(tǒng)看重凈利潤的PE估值體系是不合理的。

我們基于半導體產(chǎn)業(yè)鏈不同細分板塊的行業(yè)特征，提出一系列全新的估值框架：

1、半導體制造商適合用PB或EV/EBITDA來估值。

2、半導體設備商適合用以PS或EV/Sales估值為主，PE估值為輔的估值方法。

3、半導體設計商適合用以PE或EV/Sales估值為主，PS估值為輔的估值方法。

以北方華創(chuàng)為例，基于其未來成長特征我們提出了（收入+預收款項）還原PS估值法和（利潤+研發(fā)費用）還原PE估值法兩種全新的估值方法。

估值的重塑將對真正的“面向國家重大需求”+“面向世界前沿科技”的半導體硬科技的估值產(chǎn)生重大影響。

第三波行情：泛半導體周期反轉(zhuǎn)行情

該階段的主要邏輯是半導體行業(yè)周期見底帶來業(yè)績提升。

半導體下半年周期見底的核心指標在于DRAM、NAND、LCD、LED等大宗商品價格的企穩(wěn)。

1. 存儲：DRAM和NAND價格跌幅減小，且存儲廠商資本支出開始減緩。

根據(jù)DRAM寡頭三星和海力士資料顯示，在經(jīng)歷了大度下跌之后，2019H2將迎來DRAM和NAND價格止跌，同時供應鏈庫存調(diào)整完成，預計下半年將迎來復蘇。

圖：三星/海力士DRAM價格YoY

數(shù)據(jù)來源：三星，海力士

從存儲廠商資本支出角度來看，當前存儲行業(yè)資本支出表現(xiàn)健康。相對于存儲市場歷史性高點，目前存儲行業(yè)的資本支出等指標表現(xiàn)出較為健康的態(tài)勢，DRAM和NAND均低于之前的投資高峰水平。充分表明現(xiàn)在的存儲廠商開始進行合理的產(chǎn)能擴張，提升自身的盈利能力。

2. LCD：面板供需比逐步趨于平衡，LCD價格跌幅收窄。

供給側(cè)減少：三星和LG均原計劃在2019年中關閉部分LCD產(chǎn)線，三星更是在本月提前其8.5代L8-1轉(zhuǎn)向QD-OLED進程，預計將至少減少30k+80k的LCD產(chǎn)能。液晶面板供需格局調(diào)整進行中，有望在19年下半年出現(xiàn)拐點。

需求側(cè)蘇醒：國家消費促進和家電補貼計劃，有望推動電視機TV的銷售，另外大力推廣的4K高清將大幅拉動大尺寸電視銷量，都將帶來主流需求外的邊際需求改善。

根據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)，預計2019年全球液晶電視面板市場的平均尺寸將增長1.5英寸，需求面積將持續(xù)增長，2019年全球液晶電視面板市場的供需比有望收窄，且有望在二季度逐步趨于平衡，帶動面板價格在二季度全面止跌，部分尺寸價格或迎來上漲。

圖：2019年一季度全球LCD TV面板分尺寸供需比（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：群智咨詢供需模型，西南證券整理

3. LED：產(chǎn)能逐漸出清，LED價格跌幅趨緩。

LED價格不斷下滑使得規(guī)模較小的LED廠商盈利能力大幅下滑，而大廠商憑借規(guī)模效應帶來的高毛利率，價格下跌對其影響遠小于小型廠商。例如，2018年以來，三安光電和華燦光電的毛利率下滑幅度要小于乾照光電和聚燦光電。

盈利能力下滑迫使小型廠商退出市場，過剩產(chǎn)能得以加速出清，行業(yè)集中度不斷提升。2016年全國Top 5 LED制造商市占率只有40%，到2018年市占率將高達67%，未來這一數(shù)字會進一步提高。

根據(jù)LEDinside數(shù)據(jù)，雖然LED燈泡價格持續(xù)下滑，但2017年價格下降幅度變小，2018年降幅繼續(xù)收窄，我們認為2019年LED價格跌幅會進一步收窄，預計在今年第二季度企穩(wěn)。

此外，臺積電6月份月度收入大超預期也印證了行業(yè)的拐點。

半導體三大需求主線（5G、AI、云）創(chuàng)新 + 自主可控國產(chǎn)替代的供給側(cè)拉動

1、5G：基站端+手機側(cè)的創(chuàng)新拉動，射頻前端LNA、Switch、Tuner、PA自主化替代。

2、AI：比特幣驅(qū)動ASIC重回景氣周期，華為鯤鵬920+晟騰310/910相繼發(fā)布創(chuàng)新驅(qū)動。

3、云：云端服務器AMD ZEN2 EYPC芯片制程升級 + 行業(yè)重回Capex周期拉動。

「圣邦+卓勝微+臺積電」持續(xù)超預期背后：半導體拐點臨近！

半導體三大需求主線（5G、AI、云）創(chuàng)新 + 自主可控國產(chǎn)替代的供給側(cè)拉動

除了3大下游需求創(chuàng)新拉動，「自主可控+國產(chǎn)替代」已經(jīng)成為唯一穿越周期的供給側(cè)拉動，自515華為事件后，產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研驗證全領域（CPU、GPU、ASIC、FPGA、射頻、化合物半導體）正在加速。

臺積電超預期（下游創(chuàng)新+華為拉動）、卓勝微和圣邦超預期（國產(chǎn)大客戶導入+新品類放量打入），我們判斷拉動效果會在Q3顯現(xiàn)，另外日本對韓國半導體產(chǎn)業(yè)鏈的禁運會加速產(chǎn)能出清提前價格見底。